Больше двух лет прошло с момента перехода Национального банка Казахстана (НБК) к свободно плавающему обменному курсу национальной валюты и политике инфляционного таргетирования. Финансовый регулятор таким образом отказался от своей прежней цели — контроля обменного курса тенге в пользу контроля потребительских цен.

В мире существует несколько видов таргетирования: валютное характерно для развивающихся стран, зависимых от экспорта сырья (в Казахстане существовало до 2015 года), монетарное, когда контролируется денежное предложение, и инфляционное таргетирование. Сегодня ИТ принято в трех десятках стран — от Канады до Новой Зеландии. ИТ предполагает, что сначала ЦБ устанавливает целевые интервалы для инфляции, а затем, используя доступные ему инструменты, корректирует динамику цен, чтобы прийти к таргету. В некоторых странах, где центробанки были вынуждены перейти к ИТ, инфляция измерялась двух-трехзначными цифрами. Пример — Израиль, где годовая инфляция превышала 400% и где удалось снизить эту цифру до 2%.

В Казахстане летом 2015 года наблюдалась дефляция, то есть снижение цен. В июне по отношению к маю инфляция составила –0,1%, а годовая +3,9%. К концу года она выросла до 14,4%. Раскрутил маховик цен не переход к ИТ, а сопровождавшая его девальвация тенге. За два года Нацбанку удалось по итогам октября 2017 года снизить инфляцию до 7,7% (график 1). Хотя здесь сыграло роль не только ИТ, но и естественное падение цен за счет снижения совокупного спроса (график 2).

Два года не такой большой срок, чтобы говорить об успехе или провале новой денежно-кредитной политики (ДКП), но предварительные итоги подвести можно. И главный из них: Казахстану удалось пережить девальвационный и инфляционный шоки и сделать первые шаги по пути дедолларизации экономики.

Качели для тенге

Ни в августе 2015 года, ни позже — до примерно второй половины 2016‑го, результаты ИТ не были очевидны и сомнения в правильности избранной политики остаются до сих пор. Мнения экспертов разделились по вопросу о своевременности введения инфляционного таргетирования (ИТ).

Директор Центра макроэкономических исследований Олжас Худайбергенов, например, уверен, что инфляционное таргетирование введено преждевременно. Почему? Оно не работает в странах с высокой импортозависимостью и внутренней долларизацией, говорит он.

Член правления Halyk Finance Мурат Темирханов, напротив, считает, что Нацбанк запоздал с переходом к ИТ. «Делать это нужно было гораздо раньше или хотя бы параллельно с Россией. Впервые о внедрении инфляционного таргетирования Нацбанк заговорил более десяти лет назад. Однако примерно до середины 2016 года эта новая монетарная политика оставалась только на словах. Даже после того как Нацбанк и правительство объявили о начале новой монетарной политики в виде ИТ в августе 2015 года, то, что Нацбанк делал на денежном и валютном рынке в конце 2015‑го и первой половине 2016‑го, очень трудно назвать инфляционным таргетированием», — полагает г-н Темирханов.

Население воспринимает новую политику с практической точки зрения: сетует на рост цен и все время ждет очередной девальвации, не понимая, что при свободном плавании курс тенге не может быть стабильным, но и сценарий радикального обвала в один момент маловероятен.

При управляемом валютном курсе резкие девальвации тенге были неизбежны из-за накапливающихся дисбалансов в экономике. «Девальвация позволяет одномоментно устранить дисбалансы, накопленные в результате отсутствия реакции обменного курса на изменения фундаментальных факторов. При свободно плавающем режиме внешние шоки сразу поглощаются изменением обменного курса без накопления вышеупомянутых дисбалансов. Колебания обменного курса в сторону как укрепления, так и ослабления, которые происходят более плавно, а их величина незначительна, являются нормальным явлением», — объясняют в Нацбанке.

Сегодня на курсообразование влияют фундаментальные факторы. Внешние — цена на нефть и курсы валют торговых партнеров, особенно российского рубля. Внутренние — состояние платежного баланса, уровень и изменение процентных ставок, уровень международных резервов, налоговые периоды, сезонные факторы (летние отпуска, вызывающие потребность в инвалюте), степень доверия и ожидания участников финансового рынка. Если говорить о причинах, вызвавших необходимость введения свободно плавающего курса в августе 2015 года, присутствовала большая часть перечисленных факторов.

А виновница — нефть

По словам Мурата Темирханова, регулятор сам признавал недостатки монетарной политики, направленной на фиксацию курса национальной валюты, и планировал со временем перейти на инфляционное таргетирование.

Нацбанк заявил об этом в программном документе «Основные направления денежно-кредитной политики на 2004–2006 годы». Для новой ДКП были созданы законодательные предпосылки: с 1 января 2004 года вступили в силу поправки в закон «О Национальном банке РК», согласно которым НБК получил новый мандат — обеспечение стабильности цен вместо обеспечения внутренней и внешней устойчивости национальной валюты, как было до того. Но ИТ осталось на бумаге. Затем были и второй, и третий подходы к инфляционному таргетированию: в 2008 и 2014 годах. Причем в 2014 году сразу после одномоментной девальвации тенге. Решимость регулятора отойти от таргетирования курса и перейти к инфляционному таргетированию совпадала с падением цен на нефть: при снижении, а то и уходе в минус текущего счета платежного баланса золотовалютные резервы можно было очень быстро истощить, ведь основным инструментом при этой ДКП являются интервенции центробанка на валютном рынке (график 3). Примером может служить «мягкая девальвация» рубля в 2008–2009 годах, на которую ЦБ России потратил до трети своих ЗВР.

«Быстрый рост цен на нефть начиная примерно с 2004–2005 годов и затем закрепление их на уровне выше 100 долларов за баррель привели к явному расслаблению как правительства, так и Нацбанка. Об ИТ в это время забыли. Когда цены на нефть упали очень сильно и надолго и Нацфонд стал очень быстро уменьшаться, то было принято решение о переходе на ИТ без всякой подготовки. Хотя до этого планировали, что этот процесс займет несколько лет», — объясняет г-н Темирханов.

Ставка решает все

Первые месяцы после перехода к новой ДКП оставили впечатление смятения и хаоса: падение тенге, казалось, никогда не остановится, и курс 500 тенге/доллар представлялся вполне реальным; цены росли просто на ожидании будущего удорожания импорта; ставка однодневного репо к декабрю 2015 года превысила 300% (график 4). Да и действия НБК выглядели, мягко говоря, не вполне адекватными.

Регулятор оставлял за собой право на участие на валютном рынке «в целях обеспечения финансовой и ценовой стабильности», но в первое время отказался от интервенций, вследствие чего тенге подвергся спекулятивным атакам. Виноватыми в ослаблении тенге были названы банки второго уровня. На сайте регулятора был даже опубликован список БВУ с указанием суммы приобретенных долларов. Лишь 16 сентября НБК принял решение провести валютные интервенции в объеме 144 млн долларов. Это было только начало. В общей сложности на поддержку тенге в сентябре и октябре было пущено 5 млрд долларов из золотовалютных резервов страны, доля участия НБК на валютном рынке составила 60%, но снизить спрос на иностранную валюту не удалось, и доллар к ноябрю уже стоил больше 320 тенге. Вмешательство регулятора в итоги торгов на валютной бирже рынок посчитал отходом от политики свободного курсообразования и принципов инфляционного таргетирования. Более того, регулятор не выполнил очень важную задачу, сопутствующую новой ДКП, — остановить снижение ЗВР.

Многие эксперты упрекали Нацбанк в том, что он не использовал процентный канал для управления ликвидностью. Формально у нас действовала ставка рефинансирования, но она вовсе не являлась ориентиром стоимости денег и носила исключительно фискальный характер: использовалась при начислении пени и штрафов (сейчас она официально наделена такой функцией).

Перейдя к инфляционному таргетированию, НБК в качестве основного инструмента ИТ ввел базовую ставку (БС). Впервые в истории казахстанской финансовой системы БС была установлена 2 сентября 2015 года.

«Базовая ставка является целевой ставкой Национального банка по однодневным операциям на денежном рынке или, говоря другими словами, ориентиром для рыночных ставок, при котором достигаются цели НБК по инфляции. Изменение базовой ставки оказывает влияние на стоимость тенговых средств в экономике и, как следствие, на инфляцию. При принятии решений по базовой ставке в расчет принимаются фактические и прогнозные показатели по инфляции и инфляционным ожиданиям населения, рассматриваются тренды на внешних и внутренних рынках, оказывающие влияние на инфляционные риски и риски стабильности финансовой системы», — так характеризует БС Нацбанк.

В первый раз размер базовой ставки был установлен на уровне 12±5%, то есть с разницей в 5 п.п. между стоимостью изъятия и предоставления ликвидности. На взгляд участников рынка, гэп был слишком высоким. Уже 3 октября НБК пересмотрел размер БС: ставка составила 16±1%, и до середины ноября она служила ориентиром для денежного рынка. Ставки репо держались в коридоре БС.

Через месяц должно было состояться очередное заседание НБК по базовой ставке, но 2 ноября сменилось руководство: Нацбанк возглавил Данияр Акишев. При нем НБК отказался от валютных интервенций и от установления базовой ставки, а также прекратил операции постоянного доступа, то есть предоставление ликвидности банкам.

В отсутствие регулятора стихия рынка разыгралась не на шутку. Как раз в этот период наблюдался неконтролируемый рост ставок репо и доллара. Только возврат Нацбанка на денежный рынок остановил этот процесс. Можно сказать, что со 2 февраля 2016 года, когда регулятор вернулся к установлению базовой ставки и возобновил операции постоянного доступа, начался внятный этап политики инфляционного таргетирования.

По словам г-на Темирханова, по-настоящему Нацбанк перешел на ИТ лишь к середине 2016‑го. «Использование базовой ставки и режима постоянного доступа к Нацбанку началось лишь в феврале 2016‑го. Большие объемы валютных интервенций на рынок Нацбанк прекратил только к июню 2016‑го. То есть только тогда тенге стал плавать без серьезного вмешательства со стороны регулятора», — отмечает он.

Быть на связи

Осенью 2015 года член правления, директор департамента исследований Halyk Finance Сабит Хакимжанов (в настоящее время директор департамента финансовой стабильности НБК), давая интервью «Эксперту Казахстан», особо подчеркнул важность коммуникации центрального банка с рынком, его независимость, прозрачность и предсказуемость его действий: «Мантра инфляционного таргетирования: говорите, что делаете, и делайте, что говорите. Так центробанк зарабатывает себе репутацию и двигает рынок. Его политика основана на том, что он говорит и делает, и, исходя из заявлений и действий ЦБ, формируются ожидания рынка, который координирует свои планы с планами центробанка. Участники должны получить от регулятора некое представление о траектории ставок, о факторах, влияющих на решения по ставкам: какие изменения произойдут на рынке, какой будет стоимость денег, по какой ставке предоставлять кредиты на год, чтобы объективно оценить условия, которые будут формироваться на денежном рынке через месяц, полгода, год, и просчитать свои возможности»  (expertonline.kz/a14069).

Удается ли НБК соответствовать этим требованиям? Участники рынка, во всяком случае банкиры, говорят, что принимаемые регулятором решения прозрачны и понятны. Если и возникают разногласия, на публику конфликты не выносятся.

То, что НБК становится более открытым, могут подтвердить журналисты. Пресс-служба Нацбанка постоянно находится на связи со СМИ, в иные дни приходит до пяти сообщений из НБК. Также на постоянной основе проводятся круглые столы, в ходе которых представители Нацбанка, обычно главы соответствующих департаментов, разъясняют позицию регулятора по тому или иному актуальному вопросу, представляют проекты законов и рассказывают о предпринимаемых шагах по урегулированию проблем финансовой системы.

Но главное, конечно, то, о чем говорил г-н Хакимжанов: коммуникация с рынком. «Начиная с середины 2016 года Нацбанк делал практически всё правильно — то, что положено делать при использовании инфляционного таргетирования. Видно, что Нацбанк постепенно прогрессирует и набирается опыта», — отмечает Мурат Темирханов.

Решение о базовой ставке — основной месседж Нацбанка рынку. Пересмотру БС предшествуют исследования инфляционных ожиданий на основании опросов населения, которые затем публикуются на сайте регулятора (график 5). Размер БС снижается или остается на том же уровне не только в зависимости от результатов исследования. «Частота, скорость и величина дальнейшего изменения ставки определяются такими показателями, как соответствие фактической динамики инфляции целевым и прогнозируемым параметрам, а также индикаторами депозитного и кредитного рынка и в целом финансового рынка», — объясняет директор департамента монетарных операций НБК Алия Молдабекова. Номинальная базовая ставка, по ее словам, должна превышать инфляцию. Это превышение, то есть реальная процентная ставка, должно соотноситься с темпами роста ВВП. Четкие действия НБК в соответствии с его заявлениями позволяют БВУ прогнозировать размер ставки. В настоящее время БС определена на уровне 10,25% (график 6).

Недостаток БС в том, что она устанавливает стоимость денег накоротке, и рынку сложно представить, как она (стоимость средств) будет меняться в более длительной перспективе. С апреля 2016 года НБК размещает краткосрочные ноты с доходностью примерно на 1 п.п. ниже БС, постепенно увеличивая сроки обращения до одного года с возможностью досрочного выкупа.

Тогда же Нацбанк начал работать над формированием безрисковой кривой доходности на горизонте 2–5 лет, чтобы сформировать рыночные ожидания по процентным ставкам и повысить эффективность процентного канала трансмиссионного механизма. «С 15 ноября по 20 декабря 2016 года были проведены аукционы по продаже ГЦБ, находящихся в собственном портфеле НБК, со сроками погашения 2, 3, 4 и 5 лет. Аукционы проводились в виде специализированных торгов на Казахстанской фондовой бирже. Объем каждого такого аукциона составлял 1 млрд тенге по номинальной стоимости. Это позволило удлинить формируемую кривую доходности и выстроить ее среднесрочный сектор. В результате проведенных аукционов были обозначены рыночные ожидания по снижению процентных ставок на срок до пяти лет», — рассказала г-жа Молдабекова.

Базовая ставка является основным каналом трансмиссионного механизма ДКП, то есть влияния центробанка на экономику страны. «Управление базовой ставкой — это другая обязательная и очень важная часть, без которой не может существовать инфляционное таргетирование. К сожалению, по сравнению с развитыми странами в Казахстане еще очень плохо развиты денежный и валютный рынки, и требуется время, чтобы трансмиссионный механизм для базовой ставки полноценно заработал», — считает Мурат Темирханов.

Снижение базовой ставки согласно теории должно влиять на удешевление фондирования для банков и кредитов для реального сектора. Но в течение двух лет большинство БВУ привлекает депозиты населения в тенге достаточно дорого, максимальные ставки остаются на уровне 14% годовых, несмотря на снижение БС до 10,25%. Процентный канал в данном случае дает сбои из-за высокой долларизации депозитов. Это один из факторов и замедления кредитования.

По пруденциальным нормативам НБК валютные активы должны быть равны валютным пассивам. Хотя сумма валютных вкладов снижается, на сегодня она все же превышает 50% депозитной базы БВУ (4,7 трлн тенге из 8,2 трлн на 1 октября 2017 года). При ослаблении тенге баланс между пассивами и активами нарушается. При этом кредиты уже выданы, тенговая ликвидность ушла, и за счет курса опять увеличивается долларовая ликвидность. В результате из-за этих «качелей» банки не могут прогнозировать свою тенговую ликвидность в обозримом будущем, по крайней мере, средние игроки. У крупных банков — оверликвидность, поэтому они продолжают кредитование. Только с апреля 2017 года объем займов как юридическим, так и физическим лицам стал расти (+5,6% за девять месяцев).

Выгодная инвестиция

Главной причиной замедления и даже полной остановки кредита остается достаточно высокая базовая ставка. В своем послании народу Казахстана от 31 января 2017 года президент говорил о расширении полномочий НБК, о том, что он должен отвечать не только за инфляцию, но и разделить ответственность с правительством за экономический рост. В июне премьер-министр Бакытжан Сагинтаев высказался за то, чтобы НБК законодательно отвечал за рост экономики. В то же время таргет инфляции входит в противоречие с этой задачей. Высокие ставки НБК призваны сдерживать инфляцию, но не способствуют росту кредитования. «Нацбанк абсорбирует ликвидность, размещая ноты под базовую ставку минус один процентный пункт. Сегодня это 9,25 процента годовых. У банка есть выбор: либо купить ноты под гарантированные 9,25, либо направить деньги в экономику. К этому проценту нужно еще добавить все свои расходы по рассмотрению заявки, обслуживанию, заложить потенциальный NPL, добавить свою маржу — и средняя ставка вырастет до 15–16 процентов», — рассказал «Эксперту Казахстан» представитель одного из банков на условиях анонимности.

По его словам, НБК делает это для того, чтобы стерилизовать денежную массу. В настоящее время на корсчетах Нацбанка стерилизовано свыше 3 трлн тенге. В такой ситуации банки дестимулированы давать деньги заемщикам, и регулятор таким образом снижает потребительский спрос, ограничивая кредитование, и влияет на инфляцию. Такая политика является оптимальной после девальвационных шоков, когда высоки инфляционные ожидания. «Если бы НБК этого не делал, у нас могла бы быть очень высокая инфляция или даже гиперинфляция. Но такая политика работает недолго — год, максимум два, — продолжает банкир. — Объясню: банки стерилизуют 3 триллиона тенге, ежегодно эта сумма растет на 9 процентов. Через год это будет уже 3,3 триллиона, через два — больше 3,6. В результате денежная масса растет. В такой ситуации нужно либо снижать ставки, чтобы банкам было выгоднее кредитовать, либо укреплять национальную валюту. Но сильный тенге опять актуализирует проблему конкурентоспособности нашей промышленной продукции».

Политика стерилизации ликвидности принесла свои плоды: денежные агрегаты существенно снизились с начала этого года (график 7). Директор департамента исследований и статистики НБК Виталий Тутушкин так объясняет это замедление: «Рост был обусловлен в большей степени курсовой переоценкой. Второй фактор — “переворачивание” из тенге в доллары, что также повлияло на рост денежных агрегатов. Денежные агрегаты толкает кредитная активность, а у нас она находится на очень низком уровне. Пока объективных причин для роста денежных агрегатов нет».

Разобщенность в действиях правительства и Нацбанка подрывает эффективность влияния регулятора на инфляционные процессы. Необходимо согласование фискальной и денежно-кредитной политик. По мнению Олжаса Худайбергенова, сегодня эти две политики абсолютно не согласованы. «Нацбанк живет своей жизнью, правительство — своей», — говорит он.

Мурат Темирханов также акцентирует внимание на этой проблеме: «Существует два основных вида инфляции: инфляция спроса (demand-pull inflation) и инфляция издержек (cost-push inflation). Инфляционное таргетирование может влиять только на инфляцию спроса. А вот инфляция издержек находится целиком в руках правительства». Он объясняет это следующими примерами. На сильно монополизированном рынке Казахстана цены на электричество, газ, воду, коммунальные услуги и так далее могут расти вопреки падению реальных доходов населения и бизнеса. Помимо этого, к инфляции издержек могут привести протекционистские меры правительства. Например, защищая отечественных сельхозпроизводителей от более дешевого импорта, правительство таким образом повышает цены на сельхозпродукцию. «Именно с точки зрения инфляции издержек очень важно согласование денежно-кредитной политики Нацбанка с фискальной, регуляторной и другими политиками правительства. Нацбанк может делать все правильно со своей стороны, но инфляция издержек, произошедшая из-за нелогичных действий правительства, может свести на нет всю работу монетарного регулятора», — рассуждает г-н Темирханов.

Подтверждают слова эксперта недавние события: дефицит и последующий рост цен на бензин и на уголь. Виновных нашли в Министерстве энергетики РК; подорожание угля накануне отопительного сезона в Минэнерго объяснили ростом железнодорожных тарифов и «накрутками посредников».

Председатель НБК Данияр Акишев, выступая 1 ноября перед депутатами мажилиса, высказал опасения, что инфляция может вырасти по итогам октября из-за роста цен на бензин, уголь и овощную продукцию вследствие дисбалансов между спросом и предложением. По данным КС МНЭ РК, в октябре к сентябрю ИПЦ составил 1,2% (в сентябре 0,3%), уровень инфляции в годовом выражении вырос с 7,1% в сентябре до 7,7%. Глава Нацбанка, правда, выразил уверенность, что инфляция останется в пределах верхней границы коридора — на уровне 8%.

Тогда же он подчеркнул, что «в текущих условиях ключевым фактором обеспечения стабильности экономики является координация денежно-кредитной и фискальной политик».

И несколько слов в заключение. С момента официального перехода регулятора к инфляционному таргетированию прошло более двух лет. Но за точку отсчета нужно брать февраль 2016 года, когда НБК вернулся на денежный рынок и возобновил практику установления базовой ставки. Практические плоды ДКП начала приносить только с середины 2016 года. НБК удалось повлиять на стоимость ликвидности и привести инфляцию к таргету этого года.

Провалами можно считать ослабление тенге в августе и сентябре нынешнего года на фоне стабильных цен на нефть и укрепления рубля (график 8). «Это сильно подогрело девальвационные и инфляционные ожидания у населения и бизнеса, что в какой-то мере подорвало доверие к действиям регулятора», — считает Мурат Темирханов. В НБК панику населения связывают с прогнозами некоторых экспертов по ослаблению тенге. Как бы то ни было, в августе нетто-покупки населением американской валюты составили 880 млн долларов, плюс более 500 млн в сентябре.

Источник: www.expertonline.kz